报告关键点：

　　今年前5个月行业收入、毛利率均小幅增长，期间费用率则小幅下降

细分行业中整车行业的收入增长及毛利率上升的确定性相对较大

南车上市以及上市公司较好的中报业绩使行业面临短期事件性投资机会，但空间及时间段均不会太显著，所以仍维持行业同步大市-A的评级

报告摘要：

　　今年1-5月行业收入增长速度较快，其中整车细分行业的增长相对明确。铁路设备行业今年1-5月的累计收入达401亿，同比增长28%左右，从各主要细分行业的增速来看，差别并不是很大。从细分行业来看，同比增长幅度持续超过行业整体的只有机车车辆及动车组，我们认为相比配件行业而言，今年整车这一细分行业的增长较为明确。因为整车目前仍以国内需求增长为主，变数较小；除产量增长之外，机车、客车还存在结构性变化，这一点也较为明确。我们初步判断，目前整车的收入增长有可能开始快于配件，但今年二者差别不会太大，明年这一差距可能会加大(这取决于国产化率提高的进程)..今年前5个月，行业毛利率持续上升，未来两年仍将持续。从主要细分行业的毛利率变化来看，今年以来也只有机车车辆及动车组的毛利率持续上升，由于这一细分行业在全行业的占比最大(目前占45%左右)，这使得行业毛利率得以持续上升。除铁道部相应提高产品招标价外，高端产品的比重提高以及产能利用率的上升是导致整车行业毛利率提升的主要因素。由于这些因素在未来两年内仍将存在(尤其是未来两年高端产品的比重将继续上升)，所以在此期间只要钢材价格不出现类似年初的短期剧烈波动，行业毛利率将继续回到行业升级以及铁道部管理并存下的稳中略升道路上。

　　行业的期间费用率同比略有下降，但未来下降空间有限。今年1-5月，行业的期间费用占营业收入的比重为10.62%，比去年同期0.32个百分点。从过去几年的情况来看，行业的期间费用率一直处于下降通道中，目前10%左右的比率已不算高。从未来两三年的时间来看，目前的期间费用率不具备明显的下降空间。此外，目前行业的资产负债率处于历史高位(尤其是整车行业的资产负债率超过了80%，这反映出目前南、北车正处于技术引进后的小批量生产阶段，此时资金需求量较大，具有较大的融资需求)，而目前又存在加息风险，所以财务费用率很可能会小幅上升，除非南、北车都通过上市融资等渠道来降低资产负债率。

　　上市公司的中报业绩较好，南车上市可能带来事件性投资机会。中国南车IPO项目已经过会，考虑到其属于国家重点发展的产业，目前资金需求较大，急需上市融资投入相关高端产品的生产，所以近期上市的可能性很大。其上半年的利润增速较快(预计在80%左右)，我们预计它的上市将给整个板块带来事件性投资机会。与此同时，上半年大部分相关上市公司的业绩都将增长较快，这使得铁路设备板块的短期表现(1个月)可能超过大盘。但由于行业并不存在低估现象(即使在前期股价较低时我们也仅认为当时的价格接近合理估值区间的底部)，再加上目前上市公司中缺乏机车、动车组的生产企业，我们认为这一事件性投资机会带来的空间及时间段不会太显著，所以仍然暂时维持行业同步大市－A的投资评级。

(源自：安信证券)
1.今年1-5月行业收入增长速度较快

铁路设备行业今年1-5月的累计收入达401亿，同比增长28%左右，从各主要细分行业的增速来看，差别并不是很大。相比前两年，整车的收入增长短期出现超过配件增长的现象。

1.1.其中整车收入增长较为明确

从细分行业来看，同比增长幅度持续超过行业整体的只有机车车辆及动车组，我们认为相比配件行业而言，今年该细分行业的增长较为明确。

　　1.1.1.整车目前仍以国内需求增长为主，变数较少

在海关整车出口数据中，我们可以看到虽然今年1-4月份出口金额比去年同期增长一倍以上，超过1亿美元，但占整个行业总收入的比重仍然相对较小，所以我们认为该细分行业收入增长的主要原因还是在于国内需求拉动，具体表现为铁路建设推进产生的需求（现阶段以动车组为主）以及雪灾带来的提高货运能力的需求（以机车、货车为主），这使得其受出口变动的影响较小。

　　1.1.2.除量增外，机车、客车还存在结构性变化，这一趋势也很明确

今年前5月，从产量上看，机车、货车的增长相对较快，客车相对较慢，但是随着铁路高速化、电气化的推进，客车中的动车组比重和机车中的电力机车的比重均有所增长，这使得近两年机车、客车的收入增长会快于产量的增长。而货车自2006年以来新车就已经全部是70吨以上，今年以来80吨以上的比重虽然略有上升，但是整体来看，结构性变化不大，其产量变化与收入变化之间具有较强的正相关。因此我们预计全年货车收入的增长在25%左右，而机车、动车组的增长则在30%以上。

1.2.整车的收入增长可能开始快于配件

如果只考虑国内需求，由于铁路建设自身周期的存在，期初配件的增速会快于整车，然后会有一段时间整车的增长会快于配件。在目前高端产品的国产化比率不是很高的情况下，随着其产量逐渐提高，我们认为短期内整车的收入增速将快于配件。

　　但如果再考虑到出口因素的影响，可能会影响到“整车增长快于配件”的出现。因为我国铁路设备制造业中的出口仍以中低端的配件为主，配件行业中的出口占比要高于整车，今年受钢材价格涨幅低于国外等因素的影响，配件的出口开始出现较大的恢复性增长，这使得出口对配件行业的收入增长做出较大贡献。

　　综合来看，我们初步判断，目前整车的收入增长有可能开始快于配件，但二者差别不会太大，明年这一差距可能会加大(这取决于国产化率提高的进程)。

2.行业毛利率持续上升

今年1-5月钢材价格一直呈加速上涨态势，但行业的毛利率却仍小幅上升，比去年全年高了0.8个百分点，比去年同期更是上升了1.3个百分点，其中整车对行业的毛利率上升贡献较大。

(源自：安信证券)
2.1.整车毛利率上升是行业毛利率持续上升的主要动因

从主要细分行业的毛利率变化来看，今年以来也只有机车车辆及动车组的毛利率持续上升，由于这一细分行业收入在全行业的占比最大(目前占45%左右)，这使得行业毛利率得以持续上升。

2.1.1.招标价格的提高使得钢材价格上涨的负面影响降低

由于钢材价格上涨使得年初铁道部的招标价均出现一定的升幅，这部分抵消了钢材价格上涨给毛利率带来的负面影响。我们以C80B铁路货车为例，去年上半年的招标价在44万元/辆左右，而目前已经接近55万元/辆，涨幅达25%，抵消了大部分同期钢材价格上涨带来的成本上升。

　　2.1.2.在招标价调整落后于钢材的环境中，整车对钢材价格的暴露程度小于配件

由于去年底以来钢材价格上涨较快，铁道部招标价调整的时滞性使得各细分行业的毛利率短期受到负面影响。但在此环境中，整车对钢材价格的暴露程度要小于配件，这使得配件行业受快速上涨的钢价的负面影响相对大一些，这一点在年初时表现的较为明显。

　　2.1.3.整车中高端产品比重上升

普通客车和货车的市场需求仅小幅增长且毛利率基本稳定，而高速铁路所需的动车组和提高运能所需的大功率机车出现明显增长(2007年动车组占行业收入比重不足10%，未来三年将稳步提升，预计高峰时期这一占比将超过30%)。动车组及大功率电力机车是目前毛利率较高的整车产品，其在整车产品比重的上升有利于整车这一细分行业毛利率的提升。

　　2.1.4.产能利用率上升

由于行业整车制造的产能利用率一直相对较低，今年1-5月各类车辆的产量同比均出现增长，在产能没有明显增长的环境下，行业的产能利用率得到提升(3月份货车产能利用率超过90%)，由此产生的规模效应对毛利率的上升也做出一定贡献。

　　2.2.未来两年行业毛利率将维持稳中略升

由于上述导致去年以来整车行业毛利率持续小幅上升的因素在未来两年内仍将存在，尤其是未来两年高端产品的比重将继续上升，所以在此期间，整车行业的毛利率将继续回到行业升级以及铁道部管理并存下的稳中略升道路上。

　　3.行业的期间费用率同比略有下降，但未来下降空间有限

今年1-5月，行业的期间费用占营业收入的比重为10.62%，比去年同期0.32个百分点。从过去几年的情况来看，行业的期间费用率一直处于下降通道中，目前10%左右的比率已不算高。从未来两三年的时间来看，我们认为目前的期间费用率并不具备明显的下降空间，尤其是整车行业(专用设备行业则仍有一定的下降空间)。

(源自：安信证券)
此外，目前行业的资产负债率处于历史高位(尤其是整车行业的资产负债率接近90%，反映出目前南、北车正处于技术引进后的小批量生产阶段，资金需求量较大)，再考虑到利息有可能继续上调，所以财务费用率很可能会小幅上升，除非南、北车通过上市融资来降低资产负债率。

4.中报业绩较好，南车上市可能成为事件性投资机会

4.1.短期存在事件性投资机会

中国南车的IPO项目已经过会，其目前资金需求较大，急需上市融资以投入相关高端产品及相关配件的生产，考虑到它是国家重点支持的产业，所以近期上市的可能性很大。我们预计其上市将给整个板块带来较好的事件性投资机会。此外，上半年大部分相关上市公司的业绩都将增长较快，这使得铁路设备板块的短期表现(1个月)可能超过大盘。

　　目前相关上市公司中业绩预增的虽然只有晋亿实业(公司公告今年中期业绩预增100%，其实际增幅可能超过130%)，但其它公司的增速也都相对较快。如，时代新材是上市公司中唯一受益于机车、动车组的产量增长的，其国内车载弹性元件增长在40%以上，出口的增长还快于国内，再考虑到其上半年完成的前两年未完全交货的桥梁支座订单以及在风机弹性减振元器件的增长，我们预计其今年上半年的增速可能接近150%；晋西车轴、北方创业等国内市场增长基本与货车的产量增速相差不大，在30%左右，但两公司今年出口增长态势良好，预计铁路设备产品的收入增长也都在30%以上，北方创业由于并表公司变动，业绩增长会更快些，完全摊薄后的每股收益增长在50%以上，晋西车轴由于存在上调税率的可能性，所以利润增长可能相对较慢；天马股份的风电轴承目前供不应求，新并表的齐重数控今年前5个月收入增长也在50%以上，其新增订单已排到明年年底，预计今年上半年合并报表利润增长也在70%以上。

　　4.2.但暂时维持行业同步大市-A的评级

但目前上市公司并不存在低估现象(即使前期股价较低时我们也仅认为当时的价格也接近合理估值区间的底部)，再加上目前上市公司中缺乏机车、动车组的生产企业，我们认为这一事件性投资机会带来的空间及时间段不会太显著，所以仍然暂时维持行业同步大市－A的投资评级。



(源自：安信证券)

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